机构：国信证券

研究员：熊莉/库宏垚

二季度收入降幅大幅收窄。公司发布24 年中报，公司上半年收入27.07 亿元(-7.72%)，归母净利润-5.92 亿元(-6.94%)，扣非归母净利润-6.54亿元(-11.30%)。单Q2 来看，公司收入16.72 亿元(-2.84%)，归母净利润-1.03 亿元(+27.10%)，扣非归母净利润-1.44 亿元(+10.73%)。上半年整体需求恢复仍较为缓慢。

上半年各业务均有下滑，企业市场呈现需求韧性。分业务来看，公司网络安全业务收入约13.98 亿元(-7.34%)，主要是由于防火墙、行为管理等成熟产品收入下滑。云计算及IT 基础设施收入11.06 亿元(-4.43%)，其中SDDC 产品线等保持增长，桌面云收入下降较多。基础网络及物联网业务收入约2.03 亿元(-24.13%)。行业来看，企业市场增长2.51%，政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑15.88%、18.23%。

持续加强费用管控，合同负债呈现较高增长。公司毛利率为61.34%，同比下降3.14 个百分点，主要由于云计算毛利率下降，且占比有所提升。公司持续降本增效，销售、管理、研发费用同比变化-10.26%、+1.93%、-5.29%。

经营活动产生的现金流量下降较大，主要是Q1 公司应对部分上游原材料涨价，进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加。上半年合同负债达到13.88 亿元，同比增长19.45%。

IT 产业依然承压，持续积累静待回暖。基础IT 受到宏观景气恢复节奏影响较大，企业市场正增长，合同负债增长一定程度显示了积极信号。公司上半年持续发布新产品和升级，安全领域：基于全球海量POP 节点，实现跨国组网业务访问速度提升10 倍以上；安全GPT 已累计在130 多家企业真实环境测试和应用等。云计算领域：超融合6.10.0 版本新增五大功能，深信服AI 算力平台AICP，实现一半推理成本五倍推理性能。另一方面，随着VMware 消减国内团队，不支持简体中文等，其对国内市场支持力度减弱，公司有望进一步加大对VMware 的替换。

风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济复苏节奏影响，下修盈利预测。预计2024-2026 年归母净利润3.40/5.73/7.64 亿元(原预测24-26年为4.21/6.94/9.25 亿元)。对应当前PE 为56/33/25 倍。考虑到公司当前逐步恢复，产品积累日益深厚，需求回暖后仍有较大业绩弹性，维持“优于大市”评级。

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