财联社讯(编辑刘越)过去几十年来，国内药企把握仿制药的机会，从地方小药厂一路进击崛起，成为拥有江湖地位的老大哥。时移势易，新生代企业爆发式成长，如百济神州们的进击，正时时刻刻刺激着恒瑞医药等老大哥们的神经，创新药的世界你追我赶、波澜迭起。

方正证券在4月17日的研报中表示，从长周期看，2016年来我国创新药市场发展迅速，2021年市场规模突破万亿元关口，达10488亿元，但占比仅为全球创新药市场的3%，前景广阔。从相关数据看，2016年以来我国创新药IND和NDA数量均大幅增长，国内创新药对外授权数量和金额很可能在2023年创下单年新高。

2022年，中国生物制药、翰森制药和先声药业等创新药收入分别达67.5亿元、50.06亿元和41.28亿元。在众多追赶者发出喜报之后，4月21日，恒瑞医药的2022年财报姗姗来迟。根据财报，去年恒瑞医药创新药收入为81.86亿元，百济神州财报显示其创新药收入为84.8亿元。单看这一数据维度，恒瑞医药创新药一哥位置似乎已被替代。

近年来恒瑞医药诸多光环加身：药茅、创新药一哥等，市场追捧之下其总市值一路狂飙，到2021年达6000亿。人们一度认为，这会是中国第一个破万亿的医药企业。如今，恒瑞医药总市值在3000亿元出头，相较历史最高点腰斩，但仍比百济神州高出900多亿。

恒瑞医药PK百济神州：老大哥连续第二年收入净利双双下跌创新药收入已被赶超新生代渐入佳境拳头产品硬

财报显示，恒瑞医药2022年全年营收212.75亿元，同比减少17.87%；净利39.06亿元，同比减少13.77%。这是自2021年以来，恒瑞医药连续第二年呈现收入与净利双双下跌的局面。对于业绩持续下降，恒瑞医药在财报中给出的解释是：仿制药集采、创新药的医保谈判、疫情导致的医疗机构业务量缩减。

集采方面，在2018-2021年，恒瑞在国家集中带量采购中共丢标10个品种，其中最严重的是：在第五批全国药品集采中，公司碘克沙醇注射液出局造影剂集采。财报指出，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。

百济神州去年净亏损为136.42亿元，创下近6年来最大亏损额。对于扩大的亏损额，百济神州表示是因合作收入有所下降以及汇率波动影响所致。相比净利润，公司产品销售放量喜人，创新药产品收入同比增加107.3%至84.8亿元，超越恒瑞晋升为创新药“一哥”。

▌恒瑞的庞大管线是把双刃剑百济在肿瘤领域构建“同类最优”竞争优势

恒瑞医药是中国唯一一家药物研发管线数量超过百项的药企。即使从全球范围来看，规模过百的MNC也不过五六家。从创新药产品矩阵来看，自2011年艾瑞昔布获批上市，到2023年阿得贝利单抗注射液获批上市，恒瑞医药已经有12款创新药产品上市。

值得注意的是，恒瑞医药去年整体创新药营收规模却仅为81.16亿元，平均单款创新药销售收入不足7亿元，其中卡瑞利珠单抗贡献了大部分的收入。年报中，恒瑞医药坦诚“部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。”有观点称，恒瑞的庞大管线，在市场发展势头较好的时候会被看成是一种“潜力”，但在下行期，就会显得太过分散。

目前，百济神州有28款处于临床研究阶段的管线产品，超过50项临床前研究项目，产品研发管线涵盖了小分子药、单抗、双抗、ADC等多种类型。分析人士指出，特别是在肿瘤领域，百济神州持续构造“同类首创”、“同类最优”的竞争优势。

百济神州今日公告，国家药品监督管理局批准百悦泽(泽布替尼胶囊)四项注册申请。公开资料显示，公司共有3款自主研发并获批上市的药物，其中，百悦泽和百泽安(替雷利珠单抗)贡献了去年78.86%的营收。

▌核心单品颓势初显恒瑞PD-1拳头产品市场份额被百济超车

从核心单品对比来看，PD-1号称是中国创新药市场的“卷王”，卡瑞利珠单抗本来有希望成为恒瑞医药业绩的“压舱石”。但根据PDB更新的数据，2022年恒瑞医药的卡瑞利珠市场份额首次缩水，并滑至第二的位置，取而代之的是百济神州的替雷利珠。同类企业方面，分析人士指出，石药集团丁苯酞十数年如一日支撑着企业半壁江山；中国生物制药的安替罗尼至今没有对手，也成为支撑业绩和市值的最大保障。

▌救世主产品？恒瑞被寄予厚望的SHR-A1811管线前途未卜百济泽布替尼持续放量“板上钉钉”

从“后继”的大将来看，分析人士指出，恒瑞医药被市场寄予厚望的SHR-A1811管线，实则依然是一款“大魔王”DS8201的跟随产品，目前其启动的2项III期临床试验，分别针对的是对HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌适应症，这两个适用症也都是DS8201最早进行的布局选择。想要在同样适应症中分一杯羹，不仅需要疗效认证，更需要在直接的“头对头”实验中击败先发对手，未来依然充满不确定性。

而对于百济神州的泽布替尼来说，仅对标产品伊布替尼一款产品2021年销售额便达到97.77亿美元。2022年，泽布替尼美国销售额达3.9亿美元，同比增长超过2倍；而在中国市场，自2020年6月在中国上市后其销售额也快速增长，至2022年达1.5亿美元。

更重要的是，分析人士指出，近日，因为验证性临床试验中未能达到预期的临床获益，艾伯维/强生联合宣布计划在美国自愿撤回伊布替尼的两项适应症。这意味着：在边缘区淋巴瘤(MZL)二线治疗市场中，泽布替尼成为全球唯一获批上市的BTK抑制剂，未来的大市场持续放量几乎是板上钉钉的事情。

据每日经济新闻近日报道，作为一家“中美混血”的生物科技公司，百济神州最大的亮点就是国际化，“海外销售做得好”，而恒瑞医药的创新药收入被暂时超越的原因，在于其国际化方面存在短板。

此外，作为恒瑞医药"三驾马车"之一的麻醉业务线，2022年收入33.36亿，相比于2021年锐减32.15%，对此，恒瑞医药在财报分析中的原因是“疫情导致的医疗机构业务量缩减”。但同样经营麻醉药物的人福医药，同样在疫情影响之下，其2022年的麻醉药品实现收入58亿，同比增长11%。

而恒瑞医药的高管团队离职频率亦有点高。2022年12月4日，恒瑞医药发布公告，收到公司副总经理、首席医学执行官(肿瘤)张晓静女士因“个人原因”提交的辞职报告。这是2022年第四位从恒瑞医药辞职的副总经理，而更早之前的2020年7月5日，恒瑞医药公告一次性宣布了蒋新华等四名公司副总经理的辞职。分析人士指出，人事方面的不稳定，是恒瑞医药“换帅风波”的后遗症。

机构看好Q2行业估值回升恒瑞、百济股价提前涨约八成能否重建“龙头信仰”？

在2022年报发布的当天，恒瑞医药同时发布了2023年一季度业绩报告。今年一季度，其营业收入和净利润同比分别增长0.25%与0.17%。虽然几近于原地踏步，但这已经是自2021年年末业绩进入下行通道以来，恒瑞医药季度业绩数据的首次同比上升了。

分析人士指出，经历过去两年的转型后，恒瑞医药的业绩已经在今年一季度止跌反弹，可见公司整体正在从业绩崩坏的漩涡中走出。对于恒瑞医药已有的产品而言，几轮集采下来基本已经筛过一遍，后续基本没有再可以“暴雷”的重磅风险。

利空似乎已经出尽，恒瑞医药股价也从谷底持续攀升，自2022年4月阶段低点迄今股价累计最大涨幅达76.53%。百济神州自2022年4月阶段低点迄今股价累计最大涨幅达88.5%，距历史最高点咫尺之遥。

在全球医药智库信息平台InformaPharmaIntelligence发布的《2022年医药研发趋势年度分析》中，恒瑞医药的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一举创下中国药企在该榜单中的历史纪录。

亦有分析人士指出，恒瑞是中国创新药的开路先锋，二十年前，在别人还沉迷赚快钱和短钱时，孙飘扬就预见性的向创新药转型，仿创结合，以仿养创。凶猛扩张的百济神州短期内可以靠选品大力出奇迹，但从远期来看，产线丰度更优的恒瑞医药或许更能行稳致远。